根据申万医药分类，医疗器械板块2022年实现营业收入3104.83亿元，同比增长23.55%。
增长3%。医疗器械公司方面，2023Q1-3业绩下滑明显，主要系2022Q1-3基数较高所
致，2022Q1-3由于海外大规模使用新冠抗原检测试剂，以及疫情相关低值耗材类产品需
求旺盛，国内相关企业的销售额大幅增加，带动业绩高增长，2023Q1-3由于该类需求大
幅减弱，导致2023Q1-3整体收入下滑明显。医疗服务公司方面，2023Q1-3由于国内疫
情政策优化，感染人数较多，影响医院门诊检测量，同时叠加宏观环境、行业政策具有一
图1：医疗服务板块营收及增速（2018-2023Q1-3）图2：医疗器械板块营收及增速（2018-2023Q1-3）
资料来源：Wind，西部证券研发中心资料来源：Wind，西部证券研发中心
从指数的走势看，2023年以来，申万医疗器械指数收益率为-8.14%，分别跑输沪深300
指数0.64ct、申万医药生物指数4.69pct。2023年1-8月，由于前期贴息贷款政策热度降
低，以及新冠疫情政策优化后疫情概念股逐步回调，指数逐步回调并处于震荡期。2023
医疗器械估值体系受集采概率、行业增速和国产化率等多重因素影响。医疗器械公司估值
受多方面因素影响，我们简要挑出3个影响因子（集采概率、行业增速、国产化率）进行
分析，从PEG角度分析公司估值水平，可得出以下结论：1）行业集采概率低，行业增速
较快且国产化率低的公司，合理PEG可以达到2倍甚至更高。集采概率低通常反映行业
竞争相对不充分，产品相对不标准化，技术壁垒相对较高，同时高行业增速叠加高进口替
代空间能给予相关公司更高的估值溢价，例如开立医疗、海泰新光、联影医疗等，以设备
类公司居多；2）行业集采概率适中，行业增速适中，进口替代空间可观的公司，合理PEG
可以在1-2之间，例如正海生物、三诺生物、迈瑞医疗等；3）行业集采概率大，行业增
国家卫健委发布县级综合医院设备配置标准，2024年加大基层医院医疗设备配置。2023
年7月国家卫健委发布推荐性卫生行业标准《县级综合医院设备配置标准》，自2024年1
月1日起施行，规定了县级综合医院万元及以上设备配置的基本原则，并根据医院规模提
出设备配置的品目和数量，适用于不超过1500床位规模的县级综合医院。该标准针对呼
吸内科、消化内科、肾病科、重症医学科等42个科室，以及呼吸机、CT、CRRT等269
种基本设备品目做出了最低标准，且不同床位医院标准不一致，各县级综合医院可在此基
础上根据规模和服务需求合理配置。该标准将加速医疗资源下沉，县级器械市场有望带来
本标准规定了县级综合医院万元及以上设备配置的基本原则，并根据医院规模提出设备配置的品目和数
基本原则设备配置与人民健康需求相适应，设备配置与规模和服务量相适应，设备配置科学合理
具有与临床科室、医技科室、辅助科室功能定位相匹配，能够满足临床诊疗疾病及开展医疗技术等服务
不同规模的县级综合医院临床科室、医技科室、辅助科室万元以上设备配置数量可参照表执行。万元以
设备数量下设备如输注泵等，县级综合医院根据自身发展需求进行配置。本标准规定了设备配置数量的最低标准，
医疗反腐加速行业出清，长期利好行业和头部企业规范发展。2023年7月，国家卫健委
会同教育部、公安部等10部门联合召开视频会议，部署开展为期一年的全国医药领域腐
败问题集中整治工作。2023年9月，国家卫健委医疗应急司司长郭燕红以“把稳政策基
常收入所得混淆，不得随意打击医务人员参加正规学术会议的积极性，不得随意扩大集中
整治工作范围。我们认为，长期看医疗反腐能够加速行业出清，利好行业和头部企业规范
国家卫生健康委关于发布大型医用设备配置许可管理目录和规划。2023年3月国家卫健
委根据《中华人民共和国基本医疗卫生与健康促进法》、《医疗器械监督管理条例》规定，
经国务院批准，颁布《大型医用设备配置许可管理目录（2023年）》。甲类管理目录（国
家卫生健康委负责配置管理）包括：重离子质子放射治疗系统、高端放射治疗类设备[包括
磁共振引导放射治疗系统、X射线立体定向放射外科治疗系统（含Cyberknife）]、首次配
置的单台（套）价格在5000万元人民币及以上的大型医疗器械；乙类管理目录（省级卫
生健康委负责配置管理），包括：正电子发射型磁共振成像系统（英文简称PET/MR）、X
线正电子发射断层扫描仪（英文简称PET/CT）、腹腔内窥镜手术系统、常规放射治疗类
设备（包括医用直线加速器、螺旋断层放射治疗系统、伽马射线立体定向放射治疗系统）、
首次配置的单台（套）价格在3000-5000万元人民币的大型医疗器械。十四五乙类配置证
产品价格带利好国产产品；CT和MR调出乙类，各医院按需采购，利好性价比优秀、售
2023年6月29日，国家卫生健康委发布了《“十四五”大型医用设备配置规划》，全国规
划配置大型医用设备3645台，其中：甲类117台，乙类3528台。“十四五”期间将是各
类大型医疗设备一个快速大增长期。重离子质子放射治疗系统规划总数60台，其中十四
五规划数41台，占比68.3%；高端放射治疗类设备规划总数125台，其中十四五规划数
76台，占比60.8%。正电子发射型磁共振成像系统（PET/MR）规划总数210台，其中
十四五规划数141台，占67.1%；X线正电子发射断层扫描仪（英文简称PET/CT）规划
总数1667台，其中十四五规划数860台，占51.2%；腹腔内窥镜手术系统规划总数819
台，其中十四五规划数559台，占68.3%；常规放射治疗类设备规划总数5333台，其中
十四五规划数1968台（其中伽玛射线立体定向放射治疗系统规划总数327台，其中十四
《规划》提出四点要求，一是科学实施规划。严格执行规划数量布局，科学把握配置标准，
与上轮规划做好衔接，按年度有序、有效实施。明确要求为社会办医配置预留合理空间。
二是坚持依法行政。认真履行行政许可程序，严格评审要求，规范审批行为，维护公开公
平公正，依法依规开展许可工作。三是加强监督管理。健全监督和制约机制，强化事中事
后监管，指导和督促医疗机构科学、规范配置和使用大型医用设备，提高质量和效率。四
是开展监测评估。强化本地区规划执行监测评估，定期向国家卫生健康委全面报告规划实
政策数次鼓励、推动国产医疗器械替代进口品牌，优化医疗服务价格结构。近年来，国家
对医疗器械行业重视程度显著提高，在政策层面给予较大支持，鼓励国内医疗器械加快创
新做大做强，实现进口替代；同时，相关部门也在不断深化医疗体制改革，对于医疗器械
行业制定了更为细致、明确的监管要求，以保障医疗器械行业的健康发展，国内医疗器械
相关政策以规范类政策为主。医疗服务价格是广大人民群众最关心最直接最现实的利益问
题，深化医疗服务价格改革是推进医疗保障和医疗服务高质量协同发展的重要举措。国家
近年来加快建立科学确定、动态调整的医疗服务价格形成机制，持续优化医疗服务价格结
构。2023年2月3日国家医保局发函继续支持国产创新医疗器械，进一步提到针对具有
我国发明专利、技术上具有国内首创、国际领先水平，并且具有显著临床应用价值的医疗
12020年3月科学技术部《关于科技创新支撑复工大力推动关键核心技术攻关，加大重大传染病防治、重大新药、高端医
复产和经济平稳运行的若疗器械等重大科技项目的实施和支持力度，突破关键核心技术，促进科
22020年4月国家卫健委《关于医疗服务价格政策明确要求交付《全国医疗服务价格项目技术规范》、《医疗服务价格和
研究征询意向公告》成本检测报告》、《医疗服务项目成本测算办法》以及《医疗服务成本、
32020年7月国家卫健委《关于调整2018-2020调整后，2018-2020年甲乙类大型医用设备规划12768台，其中：甲
年大型医用设备配置规划类大型医用设备配置规划281台，乙类大型医用设备配置规划12487
42021年2月工业和信息化部《医疗装备产业发展规划到2025年，医疗装备领域关键零部件及材料取得重大突破，高端医疗
（2021-2025年）》（征装备安全可靠，产品性能和质量达到国际水平，医疗装备产业体系基本
52021年3月全国人民代表大会《中华人民共和国国民经“第三篇加快发展现代产业体系巩固壮大实体经济根基”之“第八章深
济和社会发展第十四个五入实施制造强国战略”专栏4制造业核心竞争力提升07高端医疗装备
年规划和2035年远景目标和创新药突破腔镜手术机器人、体外膜肺氧合机等核心技术，研制高端
62021年6月卫健委《社会办医疗机构大型医放开社会办医疗机构乙类大型医疗设备配置，优化了甲类大型医用设备
72021年6月22税务总局《关于修订发布〈研发机构对研发机构采购国产设备全额退还增值税，行期限延长至2023年12
82021年8月国医保局、国卫健委、深化医疗服务价格改探索政府指导和公立医疗机构参与相结合的格形成机制，合理确定医疗
国发改委、财政部、革试点方案服务价格。医用耗材从价格项目中逐步分离，实行集中采购、“零差率”
人社会保障部、市场销售。完善全国医疗服务价格项目规范，统一价格项目编码，逐步消除
92021年10月国家卫健委《“十四五”国家临床专科重点支持各省针对性加强检验科、医学影像科等平台专科建设，支持相
能力建设规划》关专科在重大疾病和精准医疗、脑科学、人工智能等关键技术领域进行
102021.10财政部、工业与信息《政府采购进口产品审核首次在全国范围内正式将国产设备政府机构（事业单位）采购比例进行
112020年1月，于国家发展和改革委员《产业结构调整指导目录新型医用诊断设备和试剂、数字化医学影像设备，均属于鼓励类产业
122021.12.21工信部、卫健委、发《“十四五”医疗装备产业医疗装备领域首个国家层面的产业发展规划。重点强调核心零部件补短
改委、科技部等10发展规划》板、各类高端产品入ECMO、7T核磁、有创呼吸机、人工瓣膜、手术
部门联合发布机器人等推进国产化及终端推广应用，医工合作、远程医疗、移动医疗、
132021.12.28卫健委《公共场所自动体外除颤地方各级卫生健康行政部门会同相关部门根据辖区院外心脏骤停发生
器配置指南》率、人口数量及密度、辖区面积、公共场所数量及类别等因素，对公共
152023.06卫健委政许可程序，严格评审要求，规范审批行为，维护公开公平公正，依法
162023.07卫健委过1500床位规模的县级综合医院。该标准针对呼吸内科、消化内科、
医疗设备板块、医疗服务板块目前估值分位点处于10年历史低值。从主要的细分板块医
疗设备、医疗耗材、体外诊断、医疗服务看，我们分析了各板块主要指数近十年市盈率
TTM的当前值、分位点、中位数等。对比看，医疗设备（申万）指数估值分位点处于近
十年5.47%水平，医疗服务（申万）指数估值分位点处于近十年9.77%水平，估值处于历
资料来源：Wind，西部证券研发中心（注：数据截止至2023.11.27）
图4：医疗器械及医疗服务各细分板块估值复盘（市盈率TTM，截止2023.11.27）
基于以上估值和基本面分析，我们看好“医疗设备加速进口替代和下沉，医疗消费有望触
医疗器械板块，看好加大县级医院发展及政府对于国产器械的大力扶持背景下的高端医疗
设备板块。2023年7月国家卫健委发布推荐性卫生行业标准《县级综合医院设备配置标
准》，自2024年1月1日起施行，规定了县级综合医院万元及以上设备配置的基本原则，
针对呼吸机、CRRT等269种基本设备品目做出了最低标准，2024年起将逐步加大基层
医疗设备配置，带来医疗设备需求的快速释放；2023年7月国家卫健委发文会同教育部、
公安部等10部门部署开展为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作，我们认为长
期看医疗反腐能够加速行业出清，利好行业和头部企业规范发展；2023年2月3日国家
医保局发函继续支持国产创新医疗器械，进一步提到针对具有我国发明专利、技术上具有
国内首创、国际领先水平，并且具有显著临床应用价值的医疗器械设置特别审批通道。整
体看，在医疗资源进一步下沉的行业背景以及政府对于国产器械的大力扶持趋势下，2024
年高端医疗设备行业有望保持高景气，且在2021-2023年板块回调较多的情况下，估值具
备较强性价比。建议关注优质细分赛道：血液净化行业、内窥镜行业、分子影像行业。
医疗消费行业，看好疫情后终端消费逐步复苏，行业政策逐步落地。自2022年12月国
家政策疫情逐步优化以后，根据我们草根调研情况，2023H1终端民营口腔、眼科、辅助
生殖患者流量逐步回升，终端需求逐步复苏。2023年2月国家医保局发布了《关于做好
2023年医药集中采购和价格管理工作的通知》，明确持续开展口腔种植价格专项治理工作，
要求各省份于4月中旬前全面落实全流程调控目标，种植牙集采政策逐步落地，之前处于
观望状态的患者需求有望在2024年逐步释放。整体看，医疗消费行业后疫情复苏是主旋
律，终端需求逐步恢复，同时随着行业政策逐步落地，将带来行业整体需求的进一步上升。
目前，我国存量透析治疗需求仍远未被满足。据全国血液净化病例信息登记系统（CNRDS）
统计的资料显示：2015年接受血液透析治疗的患者人数为38.5万人，2022年底已达到
84.4万人，年均复合增长率达12%。另一方面，我国新增终末期肾病患者人数也在迅速
增长，从2015年至2022年底，新增患者数量的年复合增长率达14%左右，这是推动我
国血液净化行业未来增长的重要因素之一。随着人均收入的增长及医保覆盖比例的增加，
终末期肾病患者接受治疗比率也将不断提高，从而进一步推动血液净化行业的增长。血液
2020年血液透析服务市场规模达到548亿左右，随着医保覆盖面扩大、大病医保报销比
例提高和分级诊断等医疗政策的进一步完善等因素市场仍将继续增长。根据蛋壳研究院最
新统计数据，每位尿毒症患者的透析费用约为6-10万元/年，在此基础上，根据CNRDS
公布的在透患者数量进行估算，我们可以得出近几年血液透析的市场规模。自2014年以
来在政策的驱动下，血液透析服务的市场规模连续多年保持双位数上涨，2020年整个血
液透析服务市场规模已达到548亿左右。未来随着医保覆盖面扩大、大病医保报销比例提
高和分级诊断等医疗政策的进一步完善，新技术、新透析模式的创新发展和临床应用，终
末期肾病患者多层次、个性化的需求必将得到满足，预计血液透析服务行业的市场规模将
上游透析机、透析器、其他耗材（粉液、管路等）及药品的市场规模也稳步增长。根据蛋
壳研究院的测算，2020年透析机、透析器、其他耗材（粉液、管路等）及药品的市场规
模分别在38亿元、66亿元、53亿元及64亿元左右。随着血透中心市场规模增加，透析
设备及耗材的需求量将持续上升，预计在2025年上游产业链中包含的透析设备、药品及
中国血液透析机市场份额仍主要依赖于进口产品血透机，国产替代有望加速。由于血液净
化设备属于技术密集型、人才密集型的高技术行业，产品研发难度大、周期长、准入门槛
高、监管严，需要投入大量的研发人员和研发资金，对企业的资金、技术和人才要求极高，
内资企业市场参与较少。目前中国血液透析机市场份额仍主要依赖于进口产品血透机，主
要为欧美系和日系血透机。根据蛋壳研究院统计的数据，2020年国内血液透析机销量以
费森尤斯30%的市场份额位居榜首，费森尤斯、贝朗、日机装、百特以及尼普洛5大外
资厂商占据了国内血液透析市场80%-90%左右的市场份额，目前我国血液透析机的市场
集中度高，市场份额主要被进口厂商占据，国产自主品牌的血液透析机市场占有率仅在
荧光内镜占比逐年提升，逐步对白光硬镜产生替代。根据海泰新光招股书披露，2016年
升，预计到2024年荧光将占据全球硬镜53.5%的市场份额。从内窥镜整机系统的角度，
由于荧光内窥镜系统兼具白光和荧光两种模式的显影能力，对于终端医疗机构来说，可实
现设备一体化功能，即既能满足传统白光内窥镜的临床需求，也能满足对病灶识别能力要
求较高的荧光视野手术需求，有效减少手术室的设备配置并提升医院的科室诊疗能力，降
低手术难度。市场销售过程中，在采购预算充足的情况下（或者终端价格相似的情况下），
终端医疗机构更有意愿采购荧光内窥镜整机系统产品。因此，未来内窥镜市场中荧光产品
我国硬镜内窥镜市场增速在10%以上，目前主要由外资企业占据主要市场份额。我国硬
镜内窥镜市场基本以白光市场为主，根据华经产业研究院数据，2021年国内硬镜市场规
模预估达到81亿元人民币，2015-2021年复合增速为13%。在我国白光市场领域，进
口品牌卡尔史托斯、奥林巴斯、史赛克及德国狼牌等企业占据绝大部分市场份额。
相较于全球荧光市场，我国荧光硬镜的发展相对滞后。2019年行业发展初期，荧光手术
术式研究开展比较晚，学术研发活动仍以进口企业为主，临床普及率相对较低。根据海泰
新光招股书披露，总体市场规模仅为1.1亿元人民币，而随着进口品牌的产品推广、我国
企业的技术研发创新、相关荧光产品的获批上市等，预计未来我国荧光硬镜市场将进入高
速增长期。受限于荧光核心光学技术水平较高及中国市场产品推广时间较晚等因素，目前
我国荧光硬镜市场参与者较少。2019年Novadaq（史赛克旗下）和欧谱曼迪分别以5,700
万元人民币和5,390万元人民币的销售额占据我国51.4%和48.6%的市场份额，其中欧谱
曼迪主要做光源和摄像系统，与海泰新光是合作关系，其腹腔镜采用的是海泰新光的产品，
在国内率先开始以整机的形式商业化。除已上市产品的公司外，卡尔史托斯、北京精准医
疗、深圳迈瑞医疗等多家企业也致力于国内荧光硬镜产品的开发，积极布局荧光市场。
目前国内的内窥镜企业大致可以分为以下三类：1）以光学技术起家的内窥镜企业，包括
海泰新光、沈阳沈大、桐庐等，此类企业有较为扎实的技术基础，如海泰新光先在国际主
流市场锤炼技术创新、生产制造和质量控制能力，然后创立自主品牌拓展国内市场；2）
具有一定优势内窥镜系统生产商家，例如迈瑞医疗，具有较强的产业和渠道优势，并购一
些优质的技术企业，再组装成整机进行销售；3）没有明显优势的小型企业，他们需要从
零开始研发、注册、生产、销售，整个产品周期会比较长。我们预计未来行业内制度不规
范、研发进展慢的公司将会逐步淘汰，优质的国产企业将脱颖而出逐步实现进口替代。
中国软性内窥镜市场销售额稳步上升。根据澳华内镜招股书披露，2015年中国软性内窥
镜市场销售额规模约28.7亿元，2021年中国软性内窥镜市场销售额规模约62.9亿元，
2015-2021年复合增长率约为14%，随着消化道早癌筛查的普及和内窥镜新术式的开展，
未来国内软性内镜市场将继续保持较快增长，预计到2025年销售额将达到81.2亿元。
资料来源：澳华内镜招股书，EvaluateMedTech，西部证券研发中心
1）我国消化系疾病高发，市场需求空间巨大。根据《中国卫生统计年鉴》的数据，2018
年我国公立医院消化系疾病出院人数为902.14万人，2012年至2018年的复合增长率为
20.07%，处于高发阶段。根据国家癌症中心的数据，2015年我国新发恶性肿瘤393万人，
消化道肿瘤中的胃癌、结直肠癌和食管癌的发病人数为103.62万人，占比26.37%。中国
男性癌症发病前十位中，消化道肿瘤胃癌、结直肠癌和食道癌分别位列第二位、第四位和
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